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Abstract(s)
Long is the discussion about firm’s capital structure decisions. The pioneering study by Modigliani and Miller (1958) based on the assumption of a perfect capital market represents the common point to all theories that have been developed and still applied today to the field of capital structure decisions. Whether by bringing tax benefits (trade-off theory), by reducing information asymmetries (pecking order theory), by contributing to the reduction of agency conflicts between shareholders and managers (agency theory) or by signalling good firm’s prospects and the existence of value creating projects (signalling theory), the classical theories of capital structure focus on the existence of debt and its benefits over equity financing. Also, previous empirical studies focus on the existence of debt and, overall, investigate the motives that lead companies to have higher or lower debt levels. Therefore, the central axis of this extensive field of research is Debt, the existence of debt being assumed to be something natural and until a sustainable level beneficial to firms. However, the last decade has been marked by the finding that a considerable number of firms does not hold any amount of debt in their capital structure, with an increasing trend towards the emergence of debt-free firms. This phenomenon known as the “mysterious of zero leverage” or the “zero-leverage puzzle” contradicts classical theories of capital structure, which has aroused the interest of the scientific community, being considered a fertile topic for further research. In order to explore the phenomenon of zero leverage and increase our knowledge about an unexpected and puzzling financing policy that has become a trend in recent years, this thesis is composed by 5 empirical articles that explore a sample of listed firms from 14 European countries. The main purpose of this thesis is to examine what motivates firms to be debt-free and the effects on their performance by following an extremely conservative financing policy.
The first paper included in this Ph.D. thesis (CHAPTER 3) has the title “The zero-leverage phenomenon in European listed firms: a financing decision or an imposition of the financial market?”. Recognizing that zero leverage can arise from the creditor’s imposition who do not wish to grant credit, as suggested by the financial constraints approach, or by firm’s own financial decision, as suggested by the financial flexibility approach, this paper has as first goal to examine whether zero leverage in the European context can be explained by any of these theoretical approaches. Next, it is our intention to analyse the role played by country-specific characteristics and the 2008 global financial crisis on the zero-leverage phenomenon. Finally, it is proposed to examine whether financing flexibility and financing constraints motives for zero leverage are dependent or not of the country and/or macroeconomic conditions. The results from several models that consider the binary nature of our dependent variable show that in the European context there are two types of zero-leverage firms: financially constrained firms that are unable to get any funding; and financially unconstrained firms, which maintain zero leverage by choice. Also, the European financial and sovereign debt crises increased the propensity for zero leverage only for market-based countries, since no significant changes occurred in bank-based countries. Finally, the relevance of the financial flexibility approach (zero leverage by firm’s decision) is higher in market-based systems and that the financial constraints approach did not gain importance with the 2008 crisis.
The second paper included in this Ph.D. thesis (CHAPTER 4) has the title “The heterogeneous effect of governance mechanisms on zero-leverage phenomenon across financial systems”. Recognizing that zero debt can be the consequence of opportunistic managers that aim to increase their private benefit, this paper analyses the effect of governance mechanisms on zero debt. Particularly, it is our aim to examine the effect of firm- and country-specific governance mechanisms on the propensity for firms having zero leverage. Finally, it is our intention to analyse whether their effects vary or not across different financial systems. The results show that the impact of country-specific governance mechanisms on zero leverage differs across financial systems, with stronger national governance mechanisms increasing (decreasing) the propensity for zero leverage in bank(market)-based countries. Additionally, the firm’s ownership concentration only impacts significantly the zero-leverage phenomenon in bank-based countries, while board dimension and independency do not impact it.
The third paper included in this Ph.D. thesis (CHAPTER 5) has the title “The zero-leverage phenomenon: A bivariate probit with partial observability approach” and using bivariate probit models with partial observability aims to examine the factors that affect the demand for debt and the supply of debt. The regression model used allows us to provide empirical evidence on the determinants of the firm decisions on whether or not to resort to debt and creditor decisions on whether or not to concede debt to firms. Results show that some variables may influence in opposite directions debt demand and supply. For example, although more profitable firms have lower propensity to resort to debt by their own decision, it is to these firms that creditors are more willing to grant debt. Therefore, zero leverage in most profitable firms arises from firm’s own decision and not by creditors imposition. Another highlight is the fact that tangibility does not affect firms’ demand for debt, but creditors are more prone to grant debt to firms with greater asset tangibility, thus decreasing the propensity for zero leverage by creditor-related reasons. Conversely, the recent European crises decrease the demand for debt but did not affect their supply, thus the recent European crises increase the propensity for zero leverage only by firms’ own decision.
The fourth paper included in this Ph.D thesis (CHAPTER 6) has the title “Capital structure speed of adjustment heterogeneity across zero leverage and leveraged European firms”. As established by the dynamic trade-off theory, firms actively adjust to a target level of debt, thus this paper aims to investigate whether firms classified as zero leverage adjust or not to a target debt ratio and, if they do, how fast they do it. Several comparative analyses are carried out between zero-leverage firms and leveraged firms. Overall, results show that zero-leverage firms adjust to a target level of debt but present an annual speed of adjustment significantly slower than the exhibited by leveraged firms. In addition, both zero-leverage and leveraged firms present a greater speed of adjustment in market-based financial systems. Finally, it is found that zero-leverage firms increased significantly their speed of adjustment during the 2008 financial crisis even exceeding the speed of adjustment of leveraged firms.
The fifth paper included in this Ph.D thesis (CHAPTER 7), has the title “To be or not to be debt-free, which is the optimal answer for a better firm performance?”. This paper aims to examine the impact of zero-leverage policies on the firm’s financial performance. Empirical results show that zero-leverage policies significantly increase the firm’s performance, this effect being even stronger during the 2008 global financial crisis. The positive effect of zero debt on firm’s performance is observed for both financially unconstrained and constrained firms. However, the estimated stronger positive effect of zero leverage on firm’s performance during crisis periods only holds for the group of financially unconstrained firms.
Longa vai a discussão sobre as decisões que afetam a estrutura de capital das empresas. O pioneiro estudo de Modigliani e Miller (1958) baseado no pressuposto de um mercado de capitais perfeito apresenta-se como o ponto comum a todas as teorias que se desenvolveram e ainda hoje se aplicam às decisões de financiamento que as empresas enfrentam. Quer seja por trazer benefícios fiscais (teoria de trade-off), reduzir assimetrias de informação (teoria de pecking order), contribuir para a diminuição dos conflitos de agência entre acionistas e gestores (teoria da agência) ou por transmitir ao mercado que a empresa possui boas perspetivas de crescimento e projetos criadores de valor (teoria dos sinais), as abordagens teóricas clássicas centram-se na existência de dívida e nos seus benefícios face ao financiamento via capital próprio. Nesse sentido também caminham os estudos empíricos existentes, que investigam os motivos que levam as empresas a ter maior ou menor montante de dívida na sua estrutura de capitais. Portanto, o eixo central desta extensa área de investigação das finanças empresarias é a Dívida, assumindo-se a existência de dívida, em maiores ou menores quantidades, como algo natural e benéfico para a empresa quando mantida a um nível sustentável. No entanto, a última década fica marcada pela descoberta de que um número considerável de empresas não apresenta qualquer montante de dívida na sua estrutura de capitais, existindo uma tendência crescente para o surgimento de empresas sem dívida. Este fenómeno, conhecido como o mistério do endividamento zero ou o puzzle do endividamento zero, contraria a teoria e tem despertado o interesse da comunidade científica, considerando-se uma área fértil para novas investigações. No sentido de explorar o fenómeno do endividamento zero e aumentar o conhecimento sobre uma inesperada política de endividamento que virou moda nos anos mais recentes, esta tese é composta por 5 artigos empíricos que exploram uma amostra de empresas cotadas de 14 países do continente Europeu. O principal objetivo desta tese passa por examinar o que motiva as empresas a não ter dívida e os efeitos na sua performance por seguir uma política de endividamento extremamente conservadora. O primeiro artigo empírico desta tese (Capítulo 3) intitula-se “The zero-leverage phenomenon in European listed firms: a financing decision or an imposition of the financial market?”. Reconhecendo que o endividamento zero pode surgir por imposição dos credores que se recusam a financiar a empresa, tal como sugerido pela abordagem dos constrangimentos financeiros, ou por decisão financeira da própria empresa, tal como sugerido pela abordagem da flexibilidade financeira, este artigo tem como primeiro propósito examinar se o endividamento zero no contexto Europeu pode ser explicado por alguma destas abordagens teóricas. De seguida, pretende-se analisar o efeito das caraterísticas específicas do país, nomeadamente as caraterísticas do seu sistema financeiro, e o impacto da crise financeira de 2008 no endividamento zero. Finalmente, pretende-se examinar se os motivos da flexibilidade financeira e dos constrangimentos financeiros para o endividamento zero dependem ou não das caraterísticas do país ou das condições macroeconómicas. Os resultados provenientes de diversos modelos que consideram a natureza binária da variável dependente em estudo mostram que no contexto Europeu existem dois tipos de empresas sem dívida: as empresas constrangidas financeiramente e as empresas não constrangidas financeiramente que mantêm níveis de endividamento zero por decisão própria. Também a crise financeira e da dívida pública aumentou a propensão para o endividamento zero, mas este efeito apenas se revela significante em países com sistema financeiro baseado no mercado de capitais. Finalmente, a relevância da abordagem da flexibilidade financeira (dívida zero por decisão da empresa) é maior em países com sistema financeiro baseado no mercado de capitais, enquanto a abordagem dos constrangimentos financeiros não ganhou importância com o período da crise iniciada em 2008. O segundo artigo empírico da tese (Capítulo 4) tem como título “The heterogeneous effect of governance mechanisms on zero-leverage phenomenon across financial systems”. Reconhecendo que o endividamento zero surgir de decisões oportunistas dos gestores que visam aumentar o seu benefício privado, este artigo analisa o efeito dos mecanismos de governança no endividamento zero. Particularmente, pretende-se examinar o efeito dos mecanismos de governança específicos do país e da empresa no endividamento zero. Finalmente, pretende-se analisar se estes efeitos variam ou não entre diferentes sistemas financeiros. Os resultados mostram que os mecanismos de governança específicos de cada país têm um impacto significativo no endividamento zero, mas o seu efeito difere entre sistemas financeiros. Concretamente, fortes mecanismos nacionais de governança aumentam (diminuem) a propensão para o endividamento zero em sistemas financeiros baseados na banca (no mercado de capitais). Adicionalmente, a concentração da propriedade apenas impacta significativamente o endividamento zero em sistemas baseados na banca, enquanto a dimensão e independência do conselho de administração não afetam o endividamento zero. O terceiro artigo empírico (Capítulo 5) tem como título “The zero-leverage phenomenon: A bivariate probit with partial observability approach” e utilizando modelos probit bivariados com observação parcial pretende examinar os fatores que afetam a procura por dívida e a oferta de dívida. O método econométrico utilizado permite fornecer evidências empíricas sobre os determinantes da decisão da empresa recorrer ou não à dívida e os determinantes dos credores concederem ou não dívida à empresa. Os resultados mostram que algumas variáveis afetam em direções opostas a procura e oferta de dívida. Por exemplo, as empresas mais lucrativas têm uma menor propensão para recorrer à dívida, mas é a estas empresas que os credores estão mais dispostos a conceder crédito. Portanto, o endividamento zero nas empresas mais lucrativas é uma política com origem na sua própria decisão financeira e não por imposição dos credores. Outro destaque vai para o facto de a tangibilidade do ativo não afetar a procura por dívida, mas aumentar a propensão para os credores concederem crédito às empresas, pelo que aumenta a propensão para o endividamento zero das empresas com menor tangibilidade do ativo por imposição dos credores. Contrariamente, as recentes crises Europeias diminuem a propensão para a empresa recorrer à dívida, mas não afetam a decisão dos credores em conceder dívida, pelo que as recentes crises europeias aumentam a propensão para o endividamento zero por decisão financeira da empresa. O quarto artigo empírico (Capítulo 6) tem como título “Capital structure speed of adjustment heterogeneity across zero leverage and leveraged European firms”. Tal como estabelecido pela teoria de trade-off dinâmica as empresas ajustam-se ativamente a um nível alvo de endividamento. Neste contexto, este artigo tem como propósito investigar se as empresas classificadas como não tendo dívida perseguem ou não um nível alvo de endividamento e, se perseguem, a que velocidade ajustam a esse alvo. Diversas análises comparativas são desenvolvidas entre empresas classificadas como tendo endividamento zero e empresas que recorrem à dívida. Os resultados mostram que de um modo geral as empresas sem dívida também ajustam a um nível alvo, mas fazem-no a uma velocidade significativamente inferior às empresas com dívida. Adicionalmente, verifica-se que tanto empresas classificadas como tendo endividamento zero e empresas com dívida ajustam mais rapidamente ao alvo em sistemas financeiros baseados no mercado de capitais. Finalmente, descobre-se que as empresas sem dívida aumentam de forma significativa a sua velocidade de ajustamento ao alvo durante a crise iniciada em 2008, excedendo até a velocidade de ajustamento das empresas que recorrem à dívida. O quinto artigo empírico (Capítulo 7) tem como título “To be or not to be debt-free, which is the optimal answer for a better firm performance?”. Este artigo tem como propósito examinar o impacto das políticas de endividamento zero na performance financeira da empresa. Os resultados obtidos mostram que as políticas de endividamento zero aumentam de forma significativa a performance da empresa tornando-se este efeito ainda mais forte durante a crise iniciada em 2008. O efeito positivo do endividamento zero na performance das empresas é observado tanto para empresas classificadas como constrangidas financeiramente como não constrangidas financeiramente. Todavia, o fortalecimento do impacto da política de endividamento zero na performance estimado durante o período de crise apenas é válido para o grupo de empresas sem constrangimentos financeiros.
Longa vai a discussão sobre as decisões que afetam a estrutura de capital das empresas. O pioneiro estudo de Modigliani e Miller (1958) baseado no pressuposto de um mercado de capitais perfeito apresenta-se como o ponto comum a todas as teorias que se desenvolveram e ainda hoje se aplicam às decisões de financiamento que as empresas enfrentam. Quer seja por trazer benefícios fiscais (teoria de trade-off), reduzir assimetrias de informação (teoria de pecking order), contribuir para a diminuição dos conflitos de agência entre acionistas e gestores (teoria da agência) ou por transmitir ao mercado que a empresa possui boas perspetivas de crescimento e projetos criadores de valor (teoria dos sinais), as abordagens teóricas clássicas centram-se na existência de dívida e nos seus benefícios face ao financiamento via capital próprio. Nesse sentido também caminham os estudos empíricos existentes, que investigam os motivos que levam as empresas a ter maior ou menor montante de dívida na sua estrutura de capitais. Portanto, o eixo central desta extensa área de investigação das finanças empresarias é a Dívida, assumindo-se a existência de dívida, em maiores ou menores quantidades, como algo natural e benéfico para a empresa quando mantida a um nível sustentável. No entanto, a última década fica marcada pela descoberta de que um número considerável de empresas não apresenta qualquer montante de dívida na sua estrutura de capitais, existindo uma tendência crescente para o surgimento de empresas sem dívida. Este fenómeno, conhecido como o mistério do endividamento zero ou o puzzle do endividamento zero, contraria a teoria e tem despertado o interesse da comunidade científica, considerando-se uma área fértil para novas investigações. No sentido de explorar o fenómeno do endividamento zero e aumentar o conhecimento sobre uma inesperada política de endividamento que virou moda nos anos mais recentes, esta tese é composta por 5 artigos empíricos que exploram uma amostra de empresas cotadas de 14 países do continente Europeu. O principal objetivo desta tese passa por examinar o que motiva as empresas a não ter dívida e os efeitos na sua performance por seguir uma política de endividamento extremamente conservadora. O primeiro artigo empírico desta tese (Capítulo 3) intitula-se “The zero-leverage phenomenon in European listed firms: a financing decision or an imposition of the financial market?”. Reconhecendo que o endividamento zero pode surgir por imposição dos credores que se recusam a financiar a empresa, tal como sugerido pela abordagem dos constrangimentos financeiros, ou por decisão financeira da própria empresa, tal como sugerido pela abordagem da flexibilidade financeira, este artigo tem como primeiro propósito examinar se o endividamento zero no contexto Europeu pode ser explicado por alguma destas abordagens teóricas. De seguida, pretende-se analisar o efeito das caraterísticas específicas do país, nomeadamente as caraterísticas do seu sistema financeiro, e o impacto da crise financeira de 2008 no endividamento zero. Finalmente, pretende-se examinar se os motivos da flexibilidade financeira e dos constrangimentos financeiros para o endividamento zero dependem ou não das caraterísticas do país ou das condições macroeconómicas. Os resultados provenientes de diversos modelos que consideram a natureza binária da variável dependente em estudo mostram que no contexto Europeu existem dois tipos de empresas sem dívida: as empresas constrangidas financeiramente e as empresas não constrangidas financeiramente que mantêm níveis de endividamento zero por decisão própria. Também a crise financeira e da dívida pública aumentou a propensão para o endividamento zero, mas este efeito apenas se revela significante em países com sistema financeiro baseado no mercado de capitais. Finalmente, a relevância da abordagem da flexibilidade financeira (dívida zero por decisão da empresa) é maior em países com sistema financeiro baseado no mercado de capitais, enquanto a abordagem dos constrangimentos financeiros não ganhou importância com o período da crise iniciada em 2008. O segundo artigo empírico da tese (Capítulo 4) tem como título “The heterogeneous effect of governance mechanisms on zero-leverage phenomenon across financial systems”. Reconhecendo que o endividamento zero surgir de decisões oportunistas dos gestores que visam aumentar o seu benefício privado, este artigo analisa o efeito dos mecanismos de governança no endividamento zero. Particularmente, pretende-se examinar o efeito dos mecanismos de governança específicos do país e da empresa no endividamento zero. Finalmente, pretende-se analisar se estes efeitos variam ou não entre diferentes sistemas financeiros. Os resultados mostram que os mecanismos de governança específicos de cada país têm um impacto significativo no endividamento zero, mas o seu efeito difere entre sistemas financeiros. Concretamente, fortes mecanismos nacionais de governança aumentam (diminuem) a propensão para o endividamento zero em sistemas financeiros baseados na banca (no mercado de capitais). Adicionalmente, a concentração da propriedade apenas impacta significativamente o endividamento zero em sistemas baseados na banca, enquanto a dimensão e independência do conselho de administração não afetam o endividamento zero. O terceiro artigo empírico (Capítulo 5) tem como título “The zero-leverage phenomenon: A bivariate probit with partial observability approach” e utilizando modelos probit bivariados com observação parcial pretende examinar os fatores que afetam a procura por dívida e a oferta de dívida. O método econométrico utilizado permite fornecer evidências empíricas sobre os determinantes da decisão da empresa recorrer ou não à dívida e os determinantes dos credores concederem ou não dívida à empresa. Os resultados mostram que algumas variáveis afetam em direções opostas a procura e oferta de dívida. Por exemplo, as empresas mais lucrativas têm uma menor propensão para recorrer à dívida, mas é a estas empresas que os credores estão mais dispostos a conceder crédito. Portanto, o endividamento zero nas empresas mais lucrativas é uma política com origem na sua própria decisão financeira e não por imposição dos credores. Outro destaque vai para o facto de a tangibilidade do ativo não afetar a procura por dívida, mas aumentar a propensão para os credores concederem crédito às empresas, pelo que aumenta a propensão para o endividamento zero das empresas com menor tangibilidade do ativo por imposição dos credores. Contrariamente, as recentes crises Europeias diminuem a propensão para a empresa recorrer à dívida, mas não afetam a decisão dos credores em conceder dívida, pelo que as recentes crises europeias aumentam a propensão para o endividamento zero por decisão financeira da empresa. O quarto artigo empírico (Capítulo 6) tem como título “Capital structure speed of adjustment heterogeneity across zero leverage and leveraged European firms”. Tal como estabelecido pela teoria de trade-off dinâmica as empresas ajustam-se ativamente a um nível alvo de endividamento. Neste contexto, este artigo tem como propósito investigar se as empresas classificadas como não tendo dívida perseguem ou não um nível alvo de endividamento e, se perseguem, a que velocidade ajustam a esse alvo. Diversas análises comparativas são desenvolvidas entre empresas classificadas como tendo endividamento zero e empresas que recorrem à dívida. Os resultados mostram que de um modo geral as empresas sem dívida também ajustam a um nível alvo, mas fazem-no a uma velocidade significativamente inferior às empresas com dívida. Adicionalmente, verifica-se que tanto empresas classificadas como tendo endividamento zero e empresas com dívida ajustam mais rapidamente ao alvo em sistemas financeiros baseados no mercado de capitais. Finalmente, descobre-se que as empresas sem dívida aumentam de forma significativa a sua velocidade de ajustamento ao alvo durante a crise iniciada em 2008, excedendo até a velocidade de ajustamento das empresas que recorrem à dívida. O quinto artigo empírico (Capítulo 7) tem como título “To be or not to be debt-free, which is the optimal answer for a better firm performance?”. Este artigo tem como propósito examinar o impacto das políticas de endividamento zero na performance financeira da empresa. Os resultados obtidos mostram que as políticas de endividamento zero aumentam de forma significativa a performance da empresa tornando-se este efeito ainda mais forte durante a crise iniciada em 2008. O efeito positivo do endividamento zero na performance das empresas é observado tanto para empresas classificadas como constrangidas financeiramente como não constrangidas financeiramente. Todavia, o fortalecimento do impacto da política de endividamento zero na performance estimado durante o período de crise apenas é válido para o grupo de empresas sem constrangimentos financeiros.
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